2018年李某操纵股票市场案：证监

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2018年，在某公司及李某涉嫌操纵股市的行政处罚案中，中国证监会（以下简称“证监会”）拟没收违法所得并罚款约26亿元。我们作为李先生的代理人参加了中国证监会举行的听证会，并提出了全面的辩护意见。最终，证监会在《行政处罚决定书》中作出300万元的行政处罚。

这起破纪录的减免罚款和没收案件是多家律师事务所参与的结果。这体现了证监会依法行政的立场，体现了南城律师的法律服务价值，也提高了我们对证券市场操纵行为的认识。对违法所得认定规则的思考

行政处罚预告的确定

——拟罚款没收约26亿元

2017年11月，证监会《行政处罚及市场禁入事前公告》（以下简称《通知》）认定，自2016年6月28日起，某公司与李某合作做大某公司。以上市公司市值为目的，截至2017年3月2日，共控制和利用159个交易日交易上市公司股票476个账户，操纵上市公司股价。某上市公司被停牌、终止交易。在上述操纵期间，李某利用资金优势，不断买入、卖出推高股价；他作出虚假申报，操纵开盘价；他在尾盘推高了股价；并且利用自己的信息优势来操纵股价。某公司向李某提供交易资金、交易设备、交易场所，并实际控制该上市公司发布利好消息，配合李某实施上述行为。中国证监会认为，某公司及李某的行为违反了《证券法》第七十七条第一款第（一）、（三）、（四）项的规定[1]，构成违法行为。证券法。本法第 203 条规定的证券市场操纵行为。

鉴于2016年6月28日至2017年3月1日操纵期间，某公司、李某共获利653,264,106.99元，拟决定没收某公司、李某的违法所得。 653,2 64,106.99元，某公司被罚款违法所得两倍，即653,264,106.99元，李某被处以违法所得两倍即1,306,528,213.98元罚款。此外，证监会拟对公司直接负责的主管人员朱某、郑某等直接责任人员给予警告并处以60万元罚款，对其他直接责任人员吴某给予警告并处60万元罚款。分别为 、 张 、 徐 。处以30万元罚款东莞南城律师，对另一直接责任人员朱某某给予警告，并处罚金20万元。

非法所得认定辩护要点

《通知》认定当事人违法获利653,264,106.99元。获利金额为2016年6月28日至2017年3月1日操纵期间当事人控制的账户组所持有股票市值的增量。

我们建议：

首先，需要明确《通知》所称当事人的操纵行为是多项操纵行为还是一项操纵行为。 《通知》认定，2016年6月28日至2017年3月1日，当事人控制多个账户，采用连续交易、虚假申报、晚盘、信息操纵等手段操纵股票市场。如果当事人的操纵行为由多种行为组成，即《通知》中认定的连续交易、虚假申报、逾期交易、信息操纵等分别构成若干独立的操纵行为，则应对每一种操纵行为进行审查和认定分别地。起止期间（操纵期间）分开计算，每个操纵期间的交易盈亏分别计算，相加后确定当事人的违法所得数额。如果当事人的操纵行为是一种行为，则意味着《通知》确定操纵情节只是总体操纵行为中的几种手段。计算违法所得时，应当按照一项行为确定操纵期限。 《通知》虽然列出了几种操纵方式，但并没有按照每种操纵方式发生的区间分别计算盈亏。而是将相应操纵方法发生的整个期间视为一个操纵期间。显然可以确定本案中只有一个操纵期。行为。调查人员在听证会上也证实了这一点。

其次，《通知》对操纵期限终点的认定有误。 《通知》确定，“2017年3月2日，因账户群被清算，各方决定紧急停牌并启动重大资产重组，以避免上市公司股价继续下跌。上市公司股价持续下跌。”并以停牌前一日为操纵期结束点。但由于《通知》认定当事人停牌行为属于操纵行为，其目的是为了控制上市公司股价，那么从行为的完整性来看，必然存在复牌的情况。是否存在停牌，且停牌是行为的起点，而非终点；从行为上看，从目的上看，停牌的效果只有在复牌后才能看到；就行为结果而言，复牌后的股价可以决定操纵的盈亏。 《通知》以停牌前一天（2017年3月1日）作为计算违法所得的终点，明显割裂了信息操纵行为的本质，??无法体现操纵行为的完整性。

最后，上市公司股票于2017年12月6日复牌后，股价连续多次涨停。跌停期间，当事人持有的股票不得出售，直至跌停板打开后，方可出售。当事人实际上遭受了数亿元的交易损失。据此，我们认为，上市公司股价跌至跌停板后，当事人在合理期限内卖出股票的时点，或者当事人在合理期限内未卖出股票的，则为上市公司股价跌停时点。合理期限届满，视为操纵期限。终点能够反映当事人操纵行为的实际结果。由于涉案交易为亏损，没有违法所得，不应按照违法所得的倍数处以罚款。

行政处罚决定书

——罚款300万元

经过两次听证会和补充调查，证监会于2018年8月1日发布《行政处罚决定书》，补充事实：2017年12月6日复牌后，某上市公司股价持续上涨。跌停板，该账户组继续出售某上市公司股票后，截至2018年3月28日（复牌后补充调查日为基准日），重新计算该账户组总收入，总损失为5.51亿元。因此，决定对某公司、李某处以300万元罚款，其中某公司100万元，李某200万元。此外，证监会还免除了吴某、张某、徐某、朱某的处罚。

如何认定证券市场操纵行为

违法所得计算期限

在上述行政处罚案件中南城律师，证监会最终根据复牌后补充调查日期重新计算了当事人的违法所得，基本采纳了我们的答辩意见。执法实践中，对于操纵证券市场违法所得的计算期限，尚无共识。

中国证监会曾制定的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第五十条规定：“计算违法所得，以操纵行为的发生为起点，以操纵行为的发生为终点。”操纵行为终止时，操纵行为的影响消除、行政调查终止或者其他适当的时间点为终点。”列出的四个“结束日期”不仅遵循不同的识别逻辑，而且并没有确定申请的优先顺序，可能导致执行标准的不一致。

以操纵影响消除之日为终点，着眼于操纵行为的外部影响，可以作为确定受操纵行为影响的其他投资者损失的依据，但与认定没有必然关系操纵的非法收益。同样，最高人民法院在《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》第三十三条中，规定了虚假陈述侵权基准日，作为判断投资者损失的依据。失实陈述行为是否存在因果关系，是计算损失的重要节点。

以行政调查结束日期为终点，将调查效率与当事人处罚结果直接相关，缺乏说服力。如果操纵行为在调查结束日期之前停止，那么调查机关完全可以将操纵行为的结束日期视为终点。如果调查结束时操纵行为尚未终止，那么以调查结束为终点将有助于提高行政效率。然而，这种情况很少发生。即使出现这种情况，以行政处罚为基础的谦虚精神也是完全不能接受的。效率可以让位于正义。实践中，可以考虑让审计或处罚机构向当事人解释法律后果，并给予当事人终止操纵行为的合理期限。如果双方仍未终止，则合理期间届满可视为终止点。

至于使用其他适当的时间点作为终点，则赋予执法机构过多的自由裁量权，这是不可取的。

我们认为，以操纵行为的结束日期（时间）为终点，关注违法行为本身的状况，符合违法行为认定和处罚所遵循的“主体—行为—结果”的基本逻辑。行为，也符合处罚与违法行为的关系。适应原则应当成为计算违法所得的一般规则。具体确定终止操纵的日期（时间）时，应根据操纵行为本身以及行为的类型和目的进行综合判断。如果多个操纵行为是独立的，则应分别确定其起点和终点。数项操纵行为构成连续、牵连、并存情形的，可以视为一项行为，但扣除相应行为之间的“中止”时间。

[1] 第七十七条第一款“禁止以下列方式操纵证券市场： （一）单独或者串谋，集中资金优势、股权优势或者利用信息优势，共同或者连续买卖、出售、操纵证券交易价格或者证券交易； （二）串通他人按照预先约定的时间、价格、方式进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的； （三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量； （四）以其他方式操纵证券市场的。”

————本文作者————

刘凌云

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争议解决部

刘凌云南城律师擅长公司、证券民商事诉讼和仲裁业务，具有刑事诉讼和行政诉讼经验。在证券纠纷解决领域，刘凌云南城律师多次代理客户办理重大证券行政处罚案件，规避行政处罚，并赢得多起证券民事诉讼案件。被亚洲法律杂志《南城律师》授予“2016年度中国15大诉讼当事人”称号。

李明乐

南城律师助理

争议解决部

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